水晶光电(002273)光学电子上游 细分领域龙头
水晶光电:光学电子上游 细分领域龙头
公司属于光学电子上游，细分领域龙头。主导产品光学低通滤波器全球销量第四、红外截止滤光片全球销量第三。业务盈利能力强，毛利率高达54%，净资产收益率55%。
产品结构升级是公司维持高毛利的有利保障。1）拍照手机像素越来越高，带动红外截止滤光片产品升级，公司高端IR毛利率为80%，目前收入仅占整体的1/3,提升空间大；2）单反相机用光学低通滤波器每套近68元，也远高于当前4.23元/套的中低端产品。公司的募投项目正是以中高端产品为未来扩张点，这将带来持续的高毛利和稳健增长。
公司是工艺驱动型业务，核心技术更新慢，依靠工艺精度的不断提高带来产品结构升级。所以，优质厂商将不断积累经验优势，建立壁垒。并非简单得拥有资金和少数技术骨干就可进入。这是公司毛利较高的更深层次原因。该特点和莱宝高科的ITO导电玻璃颇为类似，后者正是因为工艺带动产品升级，毛利率多年维持较高水平。
公司的竞争对手多为日韩厂商，这也使得公司在竞争格局和产业转移趋势中处于有利地位。较低的人力以及贴近客户的优势是国内厂商的天然优势。
预计公司08-10年的EPS为0.88，1.22和1.55元。建议询价区间为12.89-15.47元，相当于07年摊薄PE为20-24倍。公司合理价值为20.24元，相当于08年23倍PE。
1.公司简介：高盈利的光学上游
公司属于光学光电子行业，并位于产业链上游，主导产品为光学低通滤波器(OLPF)和红外截止滤光片(IR-cut filter)。公司光学低通滤波器2006年的销售量居全球第四位，是我国国内唯一一家规模制造光学低通滤波器的国家级高新技术企业。红外截止滤光片2006年的销售量居全球第三位。
公司的盈利能力强，07年综合毛利率高达54%，销售净利润率25.71%，净资产收益率55.98%。同时，公司近三年的增长速度也非常快。营业收入05-07年的增长率分别为74.76%，94.89%和88.19%，而且该增长并非是通过之后的外部增资扩股的方式实现，而是依靠内生性增长。当然，随着市占率到达一定水平后，未来增速将逐渐下降。
2.红外截止滤光片:高像素可拍照手机推动产品升级
红外截止滤光片是利用精密光学镀膜技术在光学基片上交替镀上高低折射率的光学膜，实现可见光区高透，近红外截止的光学滤光片。
本产品主要应用于可拍照手机市场，以及电脑摄像头和汽车摄像头市场。
我们认为公司的红外截止滤光片业务未来将能够稳定增长，并且盈利能力有可能更加改善，主要理由在于：1）产品向中高端的发展趋势非常明确，目前高像素红外截止滤光片在公司产品结构的占比还不高；2）手机出货量未来几年仍有10%的增速，而且许多中等价位手机使用高像素的比例逐渐增加，所以整个需求的增长幅度将更高，达到26.8%；3）公司即使扩产后，全球的市占率也仍旧在20%以内。
2.1公司高端产品占比仅1/3,提升空间大
公司近几年红外截止滤光片的增长非常迅速，07年一直处于超负荷状态，产能利用率达到了103.5%，而且产品结构仍主要供应中端市场，高端供应市场比重不大。
高端红外截止滤光片的毛利率目前高达80.5%，远高于中低端的产品。这主要是因为高端产品对设备的性能精度、净化产房级别、技术等要求都要高很多：COB制程中的中高端红外截止滤光片存在任何灰尘或缺陷都有可能在成象过程中放大，造成坏点，甚至使整个COB制程摄像模组报废。
从出货量而言，公司的市占率已经处于一个较高水平，但高端产品仅占收入的1/3，而且行业的趋势必然是高像素手机占比越来越高，所以未来产品结构提升空间大。
2.2手机拍照功能渗透率加大，高像素IR的未来三年增速26.8%
未来几年，可拍照手机、电脑用摄像头和汽车摄像头等终端设备的普及以及3G手机新业务、全方位汽车监控系统的推广应用，将带动红外截止滤光片的市场需求快速增长。特别是可拍照手机的应用，目前中高端的手机都慢慢集成了拍照功能，单一功能的不可拍照手机的需求就已经趋于饱和，销量一直保持在4亿部左右。从2004年开始，可拍照手机占全球手机整体的比例份额不断增大，到2010年，拍照手机将占手机销量的75％。
3.光学低通滤波器：单反相机推动产品升级
光学低通滤波器是由两块或多块石英晶体薄板构成的，置于CCD影像传感器的前面，使通过镜头后的光波被滤去高频段的频率控制器件，是数字摄像头镜头系统的重要组成部件。
只有在镜头组件和CCD影像传感器之间加上光学低通滤波器，才能防止CCD影像传感器由于像素间隔而产生的伪色与波数，使影像清晰稳定。
3.1单反相机用OLPF每套68元，而当前产品均价4.23元/套
单反数码相机用光学低通滤波器是大面阵高清数字成像系统滤光器件，由光学水晶与蓝玻璃有效组合，及表面膜层镀制而成，具有防静电、高透、改善角度效应的功能。
单反数码相机用光学低通滤波器是光学低通滤波器的高端产品。根据公司在招股书披露数据推算，单反相机用OLPF每套68元，而当前产品均价4.23元/套。
随着消费者对摄影图像的要求越来越高，单反数码相机的需求量成长将持续加速，从而带动单反数码相机用OLPF的需求。
赛迪顾问预计，2007年-2010年，全球单反数码相机将保持20%以上的增长速度，到2010年，全球及中国单反数码相机市场销售规模将会达到1139.5万台和80.7万台，全球数码单反相机的销量将会占全球整个数码相机市场的8.7%左右的份额。
除了人力成本等原因外，一个重要原因是：Havit于06年7月在中国武汉投资2000万美元生产红外截止滤光片，设计产能为2800万/月，但实际出货仅有800万/月。这增加了公司的折旧成本。而且由于自产不足，我们估计公司的IR组件业务，需要采购外部的红外截止滤光片，这样更进一步降低了整体毛利率。
综合分析下来，我们认为在与日韩厂商竞争的过程中，国内厂商如果技术工艺达到同等水平的时候，是完全可以胜过国外厂商的。而且因为国外厂商已经不是高盈利的业务，所以展开价格战的可能性就降低。
5募投项目：产品升级、稳健增长
公司本次募投项目一个重要特点就是推进产品升级。
经过三年的高速增长，公司在中低端产品上的市占率已经处于一个相对饱和的位置，未来主要随行业而增长。但其偏高端产品仍旧不足。所以，我们可以看到：红外截止滤光片的扩张以200万像素以上的拍照手机为主要对象，而光学低通滤波器则是以单反相机为主要对象。这将推动公司产品结构的升级。
6盈利预测表
关于收入的预测：我们主要是根据公司的产量计划来设定增长。因为新增产能和原有产品的档次不一样，所以我们将其分开来预测。
关于毛利率的预测：投资者需要关注几个非常重要的因素：1）合格率毛利率的影响。合格率提高将提升毛利率，公司的OLPF及IR的合格率在07年为83%和73%，还有一定的提升空间。2）价格虽降低，但原材料成本也是降低的。对毛利率影响是正面还是负面，取决于行业景气。3）产品结构档次的影响。
我们对原有产品的毛利率预测是下降的。但新投产产品因为档次更高，所以享受了比原有产品更高的毛利率。